（ 告出品方/分析师：光大证券 刘凯 石崎良）

1、四方光电：专注于气体传感，拥抱蓝海市场

1.1、技术背景雄厚，聚焦气体传感器及分析仪

四方光电2003年成立于武汉“光谷”，是专业从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业。

公司构建了基于非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）、金属氧化物半导体（MOX）等原理的气体传感技术平台，形成了气体传感器、高端气体分析仪器两大类产业生态，广泛应用于空气品质、环境监测、工业过程、安全监控、医疗健康、智慧计量等领域。

公司于2021年在科创板上市。公司的创始人、董事长兼总经理为熊友辉博士，毕业于华中科技大学热能工程专业。公司多名高管均为技术背景出身，研发实力雄厚。

公司专注于气体传感器，以及基于核心传感器的气体分析仪器的技术开发及产品应用。2003-2011年，公司以工业过程和环境监测气体分析仪器为主，启动民用气体传感器产业配套。

2012-2020年，公司形成气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局。

公司董事长熊友辉、董事董宇夫妇为公司实际控制人，通过武汉佑辉科技、武汉智感科技、武汉聚优盈创、武汉盖森管理咨询共同控制四方光电。公司控股股东为武汉佑辉科技有限公司，直接持有公司45%的股份。

1.2、营收利润实现高增长

2021 年公司实现营业收入 5.47 亿元，同比增长 78%；实现归母净利润 1.80 亿元，同比增长 113%。2022 年一季度，公司实现营业收入 1.35 亿元，同比增长 28%，实现归母净利润 0.43 亿元，同比增长 31%。

公司主要产品包括气体传感器以及气体分析仪器。

气体传感器通过提升所配套终端设备或系统的气体感知能力，促进其安全、高效、智能运行，广泛应用于室内、车内、室外空气品质监测以及医疗健康、安全监控等领域。随着下游市场需求不断涌现，公司产品种类持续拓展。

公司气体分析仪器产品主要包括环境监测气体分析仪器、工业过程气体分析仪器等。根据行业特点以及客户需求，公司提供从气体分析传感器模组、气体分析仪器到气体分析系统的不同形态产品。

公司为应对下游市场，持续研发新产品。

近年来，公司研发投入占营业收入比例始终保持在一定水平。2021年公司研发投入 0.44 亿元，占营业收入的比例为 7.99%。

2、传感器应用领域广泛，国产替代空间大

2.1、应用领域众多，下游市场丰富

传感器技术与通信技术、计算机技术并称现代信息产业的三大支柱，是当代科学技术发展的重要标志之一。

传感器（transducer/sensor）是一种检测装置，能感受到被测量的信息，并能将感受到的信息，按一定规律变换成为电信号或其他所需形式的信息输出，以满足信息的传输、处理、存储、显示、记录和控制等要求。

传感器是实现自动检测和自动控制的首要环节。传感器主要由敏感元件、传感元件、转换元件、辅助电源四个部分组成。

其中，敏感元件直接接受被测量，并输出与被测量有确定关系的物理量信号；转换元件将敏感元件输出的物理量信号转换为电信号；变换电路负责对转换元件输出的电信号进行放大调制；转换元件和变换电路通常需要辅助电源进行供电。

传感器的发展，让机器有了触觉、味觉和嗅觉等感官，让机器智能化成为可能。目前，传感器已应用在工业生产、宇宙开发、海洋探测、环境保护、资源调查、医学诊断、生物工程等领域。

传感器的发展历程大致分为三个阶段，分别是结构型传感器阶段、固体传感器阶段以及智能传感器阶段。

结构型传感器初始于1950年，主要是利用结构参量的变化来感受和转化信号；1970-1999年为固体传感器发展阶段，在 70 年代前期的传感器是由半导体、电介质磁性材料等固体元件构成，代表的产品有热电偶传感器（接触式测温装置；将热能转换为直流电压信号）、霍尔传感器（磁场传感器，主要用于检测半导体的导电类型、载流子浓度等）和光敏传感器（对外界光信号或光辐射有响应或转换功能的敏感装置）等。

在 70 年代后期出现了集成传感器。第三个阶段智能传感器始于2000年，智能传感器是微型计算机技术与检测技术相结合的产物，其可以对外界的信息有自动检测、诊断、数据处理和自适应能力，功能较之前有较大丰富，在智能领域和物联 市场前景广阔。

2.2、传感器国产化率提升，市场空间持续增长

根据前瞻产业研究院的数据，我国国内厂商智能传感器总产值占比从2016年的13%快速提升到2020年的31%，未来随着国内厂商技术持续迭代、产品线进一步丰富、市场认知度持续提升，智能传感器市场国产化率有望进一步提高。

从应用领域看，2020年我国智能传感器产品主要应用于汽车电子、工业制造、 络通信、消费电子和医疗领域，占比分别为24.2%、21.1%、21%、14.7%和7.2%。汽车电子对智能传感器的应用占比最大。

随着物联 在工业领域的应用推广，智能传感器在其中的应用越来越广泛。

3、国内企业逐步胜出，四方光电实力突出

3.1、气体传感器应用广泛，国内企业逐步抢占份额

气体是众多工业过程的原料以及产物。只要对气体的温度、湿度、压力、流量、浓度有检测和控制需求，相关设备及系统就需要配置气体传感器。目前，与气体相关的主要领域及气体传感器应用场景较多。

国际上气体传感器企业主要集中在美国、日本和欧洲等地，主要包括城市技术（City Technology）、费加罗（Figaro）、安费诺（Amphenol，旗下拥有 SGX Sensortech Advanced Sensor）、博世（Bosch）、盛思锐（Sensirion）、艾迈斯半导体（AMS）等。

这些企业一般拥有丰富的产品线，且具有各自擅长的技术领域，享有较高市场声誉，占据中高端市场较大份额。

此外，亦有聚焦于具体传感器类别的专业化公司，如提供空气品质监测用红外二氧化碳气体传感器的森尔（Senseair）、提供微型红外气体传感器的英国 Dynament 公司以及提供低 量程电化学甲醛传感器的英国 DART 公司等。

国内气体传感器研究和产业化相对成熟的领域主要是半导体和催化燃烧传感器，上述两类气体传感器在国内市场的占有率较高，并具有较强的国际竞争力。

近年来，我国在光学粉尘传感器、红外气体传感技术方面取得突破。以光学粉尘传感器为例，在雾霾影响下，空气净化器市场需求快速增长，原由日本厂商生产的 LED 粉尘传感器仅可粗略显示净化效果等级，不利于空气净化器智能控制。

为此，国内企业开发了采用风扇取样的低成本激光粉尘传感器，搭载此类产品的空气净化器可显示准确的 PM2.5 浓度。此后，具备 VOC 等气体传感器供应基础的国际企业也先后推出了该类型产品。

得益于先发优势、市场需求规模以及完备产业链，国内企业在激光粉尘传感器技术水平和产业规模方面处于有利地位，且凭借在粉尘、VOC 气体传感器配套领域的组合策略，持续提升市场占有率。

3.2、 四方光电坚持“1+3”战略，研发提升竞争力

四方光电坚持“1+3”发展战略。“1”即巩固提升公司的民用空气品质传感器、车载传感器、安全监测气体传感器以及高端气体分析仪器等现有产业；“3”即重点发展采用新兴技术替代的智慧计量产业（超声波燃气表及其模块）、进口替代的高温气体传感器产业、基于核心气体传感器的医疗健康产业等三大新兴产业。

公司重视核心技术的创新，自成立以来便将自主研发能力纳入战略规划，持续进行研发投入，并对具备产业化价值的研发成果进行转化。

同时公司积极融入国家科技创新体系，承担国家及省市级科技项目，在注重自主创新的同时，积极开展产学研合作，形成了以自主研发为主，以合作研发为辅的研发体系。通过多年积累，公司已构建囊括非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）等气体传感技术在内的技术平台。

公司业务逐步向上游领域延伸，提升自身产品的盈利和竞争能力。根据公司 2021 年年 ，公司基于粉尘传感器用的核心部件激光管、风扇的自产率分别为 84.74%/74.75%。

4、下游应用持续拓展，车载业务打开成长空间

4.1、应用持续拓展，空气品质领域空间广阔

民用空气品质气体传感器业务继续保持高速增长。

公司民用空气品质传感器产品从监测 CO2、粉尘、甲醛、VOC、氡气拓展至油烟浓度、污浊度等，产品类型从传感器拓展至控制器。随着智能化、节能化成为主要消费趋势及双碳政策的逐步落地，下游家用电器行业集中度的提升，公司通过将复合型空气品质传感器作为标准配置，叠加质量、品牌、规模化交付的优势，在环境电器、清洁电器等领域的市场逐步拓展。

以新风系统为例，随着消费者认知的提升以及各品牌渠道战略的成熟，房地产精装修为市场注入新的增量，成为支撑新风市场规模持续增长的关键渠道。

根据中研普华产业研究院的预测，到2025年我国新风系统市场规模将达 877 亿元，2021-2025年复合增速为 30%。

气体传感器是新风系统的核心零部件之一，我们认为，随着新风系统市场规模的增长，气体传感器需求有望实现较快增长。

4.2、 车载业务打开长期成长空间

汽车座舱是与驾乘人员直接接触的空间，车内环境成为影响乘坐体验的首要因素，搭载汽车舒适系统成为车企寻求差异化、品牌化发展重点布局的领域。

汽车舒适系统产品线从监测二氧化碳、粉尘、甲醛等气体拓展至负离子、等离子、香氛发生器及 AQM 空气质量传感器等。

车载激光粉尘传感器、二氧化碳气体传感器可实时监测车内粉尘、二氧化碳含量，按需激活车内通风净化系统；AQM 空气质量传感器通过实时监测车舱内环境中的氧化还原气体，实现对汽车空调进气口的空气质量等级判定，通过 ECU 实现自动控制空调的进气阀门来保持车内空气新鲜度；汽车舒适系统气体传感器集成温湿度、香氛等，进一步提升单车价值贡献量。

公司于 2017 年通过 IATF16949:2016 汽车质量管理体系认证，从而获得整车厂一级供应商资格。公司的产品应用范围从最初的中高端车型覆盖至更广阔车型，在传统燃油车及新能源汽车领域均呈现出较好的发展趋势。

车载传感器产品线不断丰富，从产出期进入量产期。

公司汽车舒适系统气体传感器产品线从车用空气品质传感器延伸至车用空气质量改善装置，从监测二氧化碳、粉尘、甲醛等气体拓展至负离子、等离子、香氛发生器等，通过功能性集成进一步提升单车价值贡献量；车载安全领域包括制冷剂泄露监测传感器、新能源汽车动力电池热失控传感器等。

根据公司年 ，2021年公司车载传感器销售收入同比增长 139.94%，汽车舒适系统气体传感器产品线从车用空气品质传感器延伸至车用空气质量改善装置。

2021年，公司获得车载传感器项目定点的传感器订单数量累计约 1000 万个，汽车舒适系统领域气体传感器进入量产期。公司拓展车载安全领域尤其是加大新能源汽车动力电池热失控传感器的市场开拓力度。

5、 盈利预测

气体传感器：根据公司现有的业务布局以及公司年 提到的“1+3”发展战略，通过对气体传感器下游应用领域的分析，我们认为未来公司气体传感器的业绩增量主要来自室内净化领域以及车载领域。

首先，根据公司 2021 年年 ，公司产品在空气净化器和新风系统等市场持续拓展，因此该业务有望实现增长。

其次，根据公司 2021 年年 ，公司获得车载传感器项目定点的传感器订单数量累计约 1000 万个，汽车舒适系统领域气体传感器进入量产期。随着订单的转化以及收 入确认，我们认为公司车载业务有望从 2022 年起贡献较多新的增量。

公司 2021 年气体传感器业务的营业收入为 4.86 亿元，同比增长 104%，毛利率为 50.56%，我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 7.29/10.57/14.59 亿元，同比增长 50%/45%/38%，毛利率维持在 50%/50%/50%。

气体分析仪器：公司 2021 年气体分析仪器业务的营业收入为 0.46 亿元，同比 减少 25%，毛利率为 63%，主要是由于公司受机动车检测新政影响，发动机尾气排放监测市场需求放缓，对相关产品订单量有所影响。

首先，根据公司年 ， 公司已针对国产发动机排放检测设备现状及相应的市场需求，自主完成实验室排 放检测系统和道路测试用便携式排放检测系统（PEMS）的研发和生产。

其次，我国气体传感器及气体分析仪器行业处在快速发展阶段，广泛应用于智能家居、工业安全等快速增长的行业，对气体传感器与气体分析仪器的国产替代需求增加，公司产品在尾气监测、工业过程等领域有望打开成长空间。

同时根据公司年 ，2021 年公司在气体分析仪器方面新增了相关产品线，同时对原有产品线进行了设备及工艺流程优化，扩大该业务竞争优势。

因此我们认为，该业务在负面影响消除的同时，下游空间逐步打开，公司产品竞争力逐步增强，在 2022 年有望回归增长。

我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 0.64/0.89/1.20 亿元，同比增长 40%/38%/35%，毛利率分别为 63%/63%/63%。

其他业务及其他主营业务：公司 2021 年其他业务及其他主营业务收入分别为 0.04/0.13 亿元，毛利率分别为 3%、34%。我们预计该两项业务维持稳定增长，预计2022-2024年两项业务增速均为 20%，毛利率维持在 3%/34%。

销售费用率：考虑到公司营销人员逐步增加，同时公司加大下游应用领域拓展与市场宣传推广所致，预计 2022-2024 年的销售费用率为 6.40%/6.60%/7.00%。

管理费用率：公司通过降本增效等方式，有效控制管理费用，预计2022-2024年的销售费用率维持在3.40%/3.40%/3.40%。

研发费用率：公司持续加大对新技术、新产品的研发投入，进一步提升核心零部件自产率并优化自身供应链，预计2022-2024年的研发费用率维持在8.00%/8.00%/8.00%。

我们预测公司2022-2024年的营业收入分别为8.14/11.70/16.08亿元，2022-2024年的归母净利润分别为2.76/3.67/4.96亿元，对应PE38/28/21X，对应EPS分别为3.95/5.24/7.09元。

6、估值分析

我们选取三家企业苏奥传感（主营压力传感器，下游涵盖车载市场）、保隆科技（主营车用传感器，包括轮胎压力、光雨量、速度、位置等）、永新光学（以光学为基础，产品逐步切入车载市场）作为可比公司。

三家可比公司 2022-2023 年的 PE 均值分别为 40x/29x，四方光电2022-2023年的 PE 值分别为 38/28X，略低于可比公司均值。

四方光电专注于气体传感，在原有业务保持高速增长的基础上，车载传感器产品线不断丰富，气体分析仪器业务围绕“双碳”、“国六”新需求，不断推出新产品，有望持续带动公司长期成长。

我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 8.14/11.70/16.08 亿元，2022-2024 年的归母净利润分别为 2.76/3.67/4.96 亿元，对应 PE38/28/21X。

我们认为公司车载业务在手订单转化有望给公司带来利润增长空间，应享有一定的估值溢价。

7、风险提示

市场竞争加剧风险

随着下游智能家居、汽车电子、医疗健康、智慧计量等产业的发展，上游气体传感器产品市场需求持续扩容，国内外企业市场竞争加剧。若公司不能满足产品升级迭代的需求，可能导致公司失去竞争优势。

车载市场拓展业务不及预期

车载传感器市场竞争壁垒较高，目前竞争者均技术实力雄厚。若公司在车载市场拓展不及预期，可能导致则公司营收不及预期。

新品研发进展不及预期

公司重视研发和市场机遇把握，目前新的产品和应用场景在不断涌现，但是部分产品技术壁垒较高，目前市场仍由海外供应商主导，若公司无法实现研发突破，则公司技术、产品不能保持现有领先地位。

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