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杭氧股份，一家主营产品为工业气体的企业，主营业务包括空分设备和气体销售。

杭氧研制的10万等级空分设备，2017年在神华宁煤项目实现满负荷运行，各项运行指标达到国际先进水平。该项目出现在去年的大型纪录片《大国重器》中，引发聚焦君对工业气体产业这一“新生事物”的好奇。

工业气体是现代工业的基础原材料，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、焊接及金属加工、航空航天、汽车及运输设备等传统行业，以及医疗卫生、食品加工、机械制造、光纤光缆、消费电子等新兴领域。工业气体也被称为“工业的血液”。

如果按行业分，那工业气体的下游大致可区分为冶金、化工、医疗食品、新兴产业。杭氧股份目前主要生产的是氧气、氮气、氩气等，就现阶段而言，下游领域依然主要是冶炼和化工行业。

冶炼和化工类终归是周期性行业，处在上游的杭氧一度备受困扰，为平抑下游周期波动，杭氧利用在空分设备设计制造的优势，积极推动向产业链下游的延伸。杭氧的商业模式由直接销售空分设备，转变为，代替客户投资建设空分项目并运行管理。

那么，为何会在现下时点拾起对杭氧股份的关注？是基于公司基本面的几个变化。

▍杭氧的首个半导体供气项目落地

杭氧之前的主营产品主要是普通气体产品，包括氧气、氮气、氩气，然而工业气体产业真正具备高价值的，却是特种气体产品。

特种气体是指在特定领域中应用的对纯度、品种、性质有特殊要求的气体。目前，特种气体主要包括电子气体、医疗气体、标准气体、激光气体、食品气体、电光源气体等。

其中，电子气体广泛用于集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等电子产业的加工制造过程，如清洗、蚀刻、光刻、外延、掺杂等，是电子产业关键性化工基础材料，被喻为电子产业的“粮食”。

随着国防工业、科学研究、自动化技术、精密检测的发展，特种气体成为工业气体市场规模增长新动力。

2010年至2017年，我国工业气体市场规模由525亿元上升至1010亿元，年均复合增长率9.80%，而特种气体市场平均增速达15.48%，2017年我国特种气体市场规模约为178亿元。

特种气体行业壁垒较高，潜在进入者主要面临技术壁垒、客户认证壁垒、营销 络与服务壁垒、资质壁垒。

下游客户，特别是极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业，对气体供应商的选择非常严格，具有长认证周期和客户粘性。

我国的特种气体于20世纪80年代随着电子行业的发展而逐渐兴起，虽然发展迅速，但如今国内厂商特气产品与国外相比仍较单一，且级别不高。

在集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域，海外大型气体公司占据了我国80%以上的市场份额，尤其在极大规模集成电路、新型显示面板等尖端应用领域，有较大的进口替代空间。

今年7月29日，杭氧公告称，与芯恩（青岛）集成电路签署了供气合同，约定向青岛芯恩提供高纯氮气、一般氮气、高纯氩气、高纯氧气、高纯氢气、高纯氦气、高压压缩干燥空气、压缩干燥空气、仪表空气等产品。

这是杭氧首个为电子行业服务的供气项目，总投资2.15亿元，预计9月30日起实施临时供气，自2020年3月1日起进入第一阶段供气，合同期限自首次供气日起15年。

电子气体项目的落地，意味着杭氧特种气体供应获得了突破，公司从传统工业气体领域进入了特种气体领域，将打开新的增长空间，而收入结构的均衡化，有望熨平由传统下游需求波动导致的周期波动。

此外，2018年，杭氧旗下的衢州特气公司陆续完成氦、氖、氪、氙稀有气体的粗制及精制，研发完成后，公司将进入具备氦、氖、氩、氪、氙多种稀有气体供应能力公司的行列。

▍“步步为营”十年，杭氧的气体项目进入收获期

杭氧成立于2002年，上市于2010年。成立之初，杭氧主要从事空分设备的研发制造和深冷技术的研究应用，下游主要依托于钢铁、煤化工、炼化等重化工业。

因此，杭氧的业绩受下游行业投资节奏的影响很是明显，呈现出周期波动特征。2012年伴随下游投资的见顶，杭氧的设备订单持续下滑，造成收入和利润的滑坡。

为平抑这样的周期波动，杭氧早早地积极寻找出路，利用在空分设备设计制造的优势，积极推动向产业链下游的延伸。

杭氧的商业模式由直接销售空分设备，逐渐拓展至，代替客户投资建设空分项目并运行管理。2010年是杭氧布局气体运营的元年，此后数年，公司在全国各地成立了29家气体子公司。

气体销售的业务模式又一般分为管道气和零售气。杭氧的气体业务总收入中，管道气占比约为82%（按16年调研数据）。

气体运营是一个资产密集型行业，初始投资大，基地的建设需要有签订长协合约的管道气客户，因此管道气会与客户签订15-20年长期供气协议，具体条款会涉及到保底供气量和最高供气量、每年气体价格调整方式（一般是微调）等。

直白一点的解释就是：

工业气体运营是一项极其烧钱的业务，特别是在前期投入阶段，圈地非常重要，可投资初期项目的盈利能力差，既得烧钱又不挣钱；

一旦签约，项目持续期至少15年，一般20年左右，客户粘性极强，即便到期升级也很少再生变故，而一旦进入盈利周期，项目的现金回流能力非常高。

这就造成气体运营行业很强的马太效应，一旦成为龙头，就将强者恒强。

那么，杭氧在工业气体运营领域布局近十年，成绩如何？

① 将迎来产能释放加速落地期

杭氧的工业气体销售业务收入规模从2009年的1.4亿元，大幅提升至2018年的44.6亿元，年复合增长率47%。气体营收占比超过了设备制造。

但这并不是终点。

根据统计，截至2018年底，公司实际投产气体项目产能约为89万方/小时。按照目前公司已规划项目推导和合理预测，至2020年下半年公司投产产能有望达到140-150万方/小时。

也就是说，公司即将迎来产能落地的加速期，这是公司长期的实际驱动力。

② 财务结构改善进一步助力业绩增长

前面说到，气体运营项目初期非常烧钱，杭氧不断投资建设气体子公司以求圈地，同时，杭氧采取了比较保守的财务处理策略。导致前些年公司大部分利润被财务费用和折旧所吞噬。

然而扛过了这10年，公司自2009年开始签订的气体运营长协订单将自2019年开始进入折旧摊销退出期，长协气体业务将正式步入盈利上升拐点。

另外，随着公司气体项目逐步进入收获期，良好的现金流改善了资产状况，公司资产负债率从2009年的65.60%下降到2018年的49.66%，经营活动现金流量净额达到12.8亿元，有息负债率近几年持续走低。

资金匮乏的状态已经过去，那么未来，杭氧可撬动的项目杠杆空间更大。

基于以上分析，我对杭氧未来的几年充满期待。

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