1. 公司基本情况
传统业务产品以二氧化碳为主，其他气体辅助发展。2021 年公司现有产品产能包括液体二氧化碳56 万吨/年、优质干冰2.3 万吨/年、高纯态二氧化碳10 万标瓶/年、氢气5066.8 万Nm3 和1.548 万吨/年、燃料气7144万Nm3 和17.9 万吨/年、转化炉用燃料气15.2 万吨/年、氮气5.24 万吨/年、液化可燃气5.21 万吨/年、液氮4.5 万吨/年、液氩2.29 万吨/年、液氧1.5 万吨/年、戊烷工业烃1.14 万吨/年。
电子特气技术领先，目前已实现量产领先。公司于2018 年1 月成立电子特气项目，经过两年的布局，于2020 年取得生产许可证正式进入电子特气赛道，并于2021 年实现销售收入。目前公司已建成并投入12 套电子特种气体生产及辅助装置。公司电子特气采用深冷精馏、物理化学吸附等先进技术设备，生产超高纯气体和混合多元气，纯化处理水平远高于国内水平。同时公司拥有专业检测分析人员、分析实验室以及自主研发的钢瓶处理技术。2021 年公司现有电子特气产品产能：360000Nm3/年二氧化碳、144000Nm3/年氦气、68000Nm3/年氖气、144000Nm3/年氩气等高纯气体以及14000Nm3/年氟基激光混配气、3600Nm3/年氯化氢基激光混配气、8600Nm3/年动态混配气混合气体。
2. 公司发展历程
3. 市场空间及潜力
食品级二氧化碳产量稳步增长，近年增速放缓。2013-2020 年，食品级二氧化碳产量从2013 年的147.8 万吨上升至2020 年的218.6 万吨，年均复合增长率为5.8%。2016 年以来，食品级二氧化碳增速逐渐放缓，同比增速从2016 年的6.6%下降至2021 年的3.3%。
2015 年以来我国食品级二氧化碳市场规模稳步提升。我国食品级二氧化碳市场规模从2015 年的12.53 亿元增长至2020 年的20.82 亿元，年均复合增长率为10.7%。食品级二氧化碳主要应用于碳酸饮料及啤酒领域，根据产业信息 数据，2020 年碳酸饮料及啤酒领域对食品级二氧化碳的需求量占比达90.3%。
近年来，碳酸饮料产量稳步提升，啤酒产量有所回升。碳酸饮料方面，我国碳酸饮料产量从2017 年的1587.4 万吨上升至2021 年的2337.3 万吨，年均复合增长率达10.2%，其中2021 年同比增长达18.6%，增幅较大。啤酒方面，2021 年我国啤酒产量有所回升，为3562.4 万千升，同比增长4.4%。
需求旺季来临，二氧化碳价格有望上涨。2021 年7 月初，二氧化碳价格大幅上涨，从7 月初的405 元/吨上涨至8 月初的620 元/吨，涨幅为53.08%，达到最高点。2022 年5 月以来，二氧化碳价格再次步入上行通道，截至2022年8 月9 日，二氧化碳国内平均价为397 元/吨，较5 月初上涨17.5%。夏季是碳酸饮料、啤酒的传统销售旺季。伴随二氧化碳需求旺季来临，二氧化碳价格有望上行。
产品种类丰富，下游应用广泛。电子特气是指在电子工业生产中使用的特种气体，被称为电子工业“血液”。电子特气产品种类众多，包括惰性气体、氢化物气、氟化物气、酸性气体等，下游主要应用于化学气相沉积、离子注入、光刻胶印刷、扩散、刻蚀等领域，是电子工业不可或缺的原材料。
半导体行业高速发展，带动集成电路需求提升。2019 年以来，全球半导体市场规模快速扩张，2019-2021 年年均复合增长率达16.1%。其中，2021年全球半导体市场规模达5559 亿美元，同比增长26.2%。半导体市场规模的扩大带动中国集成电路产业销售额稳步增长，从2019 年的7562.3 亿元上升至2021 年的10458.3 亿元，年均复合增长率达17.6%。集成电路需求大幅上涨有望带动电子特气需求上涨。
4. 竞争格局及优势
公司产能集中在东南沿海地区，为可乐的策略供应商，在高端市场（如可乐、啤酒），公司市占率高达 70%以上。食品级二氧化碳市场空间 20 亿元左右，其中泛食品领域占比 56%，公司综合市占率为 12%，还有进一步提升空间。
公司的客户结构优良，因而产品盈利能力较强。在食品级二氧化碳高毛利的市场，公司作为可口可乐和百事可乐的策略供应商，供应比例超过 70%。
我国电子特气市场由外资企业占据，国产替代市场空间大。根据前瞻产业研究院数据，2020 年我国电子特气市场由外资企业占据，包括美国气体化工、德国林德集团、日本昭和电工、日本大阳日酸株式会社和法国液化空等，国产化迫在眉睫，替代空间较大。
公司从事电子特气具备三大竞争优势：1）技术先进，信息化管理；2）产业闭环，成本优势；3）产品认证有序进行，潜在市场空间逐步打开。
此外，公司力求打造原料、生产、包装、检测等完整的产业链闭环，实现自给自足，在成本方面将具备显著的优势。
在生产及包装装置方面，公司全套进口欧美产品，采用深冷精馏、物理化学吸附等先进技术设备。公司自主研发钢瓶处理技术，纯化处理水平远高于国内水平。保证产品运输、储存过程中的高稳定性。
5. 成长驱动和态势
公司项目储备丰富，涵盖产品种类众多。目前公司在建及拟建项目众多，包括二氧化碳项目、电子特气项目、双氧水项目、氢气项目等：
二氧化碳方面，公司计划新增80 万吨/年二氧化碳装置。公司利用配套己内酰胺产业链装置尾气回收综合利用项目进行搬迁升级，新增10 万吨/年二氧化碳产能。目前公司已与湖南岳阳绿色化工高新技术产业开发区管理委员会签署《项目入园协议》。同时，公司拟在揭阳投资新建二氧化碳回收装置，项目分为两期，其中一期、二期建成规模共60 万吨/年，目前已签署《工业二氧化碳气体供销（合作）框架协议》，项目正在有序推进中。此外，公司全资子公司福建凯美特气体有限公司正在推进10 万吨/年食品级二氧化碳扩产项目，目前该项目已取得环评批复。
电子特气方面，公司设立全资子公司宜章凯美特特种气体有限公司建设电子特气项目，目前宜章凯美特特种气体有限公司已完成工商登记注册，计划初步建设15 套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置，产品包括电子级氯化氢、溴化氢、碘化氢、氟基混配气等。同时，公司投资建设的巴陵9 万空分的稀有气体提取装置可解决公司氦、氖、氪、氙原料气自给，目前巴陵空分主塔吊装完毕，预计于2023 年一季度进行调试，并预计于同年二季度投产。
双氧水和氢气方面，公司计划新增60 万吨/年双氧水项目，包括30 万吨/年高洁净双氧水项目和30 万吨/年（27.5%计）高洁净食品、电子级过氧化氢项目。前者公司拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设；后者由福建凯美特气投资建设，产品种类包括27.5%的工业级稀品、50%的浓品、31%电子级产品和50%食品级产品。此外，公司计划在揭阳大南海石化工业区内建设6000 吨/年氢气提纯项目。
随着上述项目的陆续推进，公司有望打开业绩增长空间。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长28.71%至6.68亿元，5年复合增长率19.86%；实现归母净利润同比增长93.06%至1.39亿元，5年复合增长率45.93%；实现扣非归母净利润同比增长125.00%至1.26亿元，5年复合增长率51.10%；实现经营活动现金流同比增长58.75%至2.54亿元，5年复合增长率25.07%。
2022H1公司实现营收同比增长20.74%至3.63亿元；实现归母净利润同比增长41.69%至0.83亿元；实现扣非归母净利润同比增长42.23%至0.77亿元；实现经营活动现金流同比增长26.09%至1.25亿元。
截止2022年H1，公司总资产18.58亿元，股东权益11.43亿元，负债总额7.15亿元，资产负债率38.48%；负债方面，流动负债6.25亿元，占比87.41%，非流动负债0.90亿元，占比12.59%；资产方面，流动资产9.54亿元，占比51.35%，非流动资产9.04亿元，占比48.65%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
根据杜邦分析拆解三种生意模型，我们把凯美特气归入第一类生意模型——客户优势。在食品级二氧化碳高毛利的市场，公司作为可口可乐和百事可乐的策略供应商，供应比例超过 70%。公司20年毛驴下降至低点，22H1回升至近年来高位，预计未来随着高毛利率特气业务占比提升，公司毛利率有望提升，带动公司利润率的提高。
公司近年来资产周转率21年提高至近年高点，预计未来继续稳步提升，若考虑定增项目实施，短期内资产周转率有可能下降，随着募投项目的实施将逐渐提高。
公司资产负债率呈上升趋势，位于近年来的高点，在财务风险制约下，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，公司近年来盈利能力逐渐提高，预计未来随着特气业务的发展，公司盈利能力有望继续提高。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 73.82，位于近3年高位；PB 10.56，位于近3年高位，高PE高PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，凯美特气2024年业绩增速在33.05%左右，EPS为0.84元，19-24年5年复合增长率42.58%。目前股价19.31元，对应2024年估值是PE 22.91倍左右，PEG 0.69左右。
9. 主要的风险
气源供应异常变化、电子特气认证推进不及预期、产能建设不及预期等。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考 《致歉及我对价值投资的一点思考》
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