（ 告出品方/分析师：东亚前海证券 李子卓）

1.公司：聚焦气体行业，业绩大幅增长

1.1.深耕二氧化碳，进军电子特气

深耕气体行业三十多年，公司规模发展壮大。

公司成立于1991年，于2011年上市，成立至今深耕气体行业，成为以石油化工尾气(废气)火炬气回收利用的专业环保企业，并持续加码行业布局。

自上市以来，公司逐步扩大区域布局，相继在湖南岳阳、安徽安庆、广东惠州、福建泉州、海南洋浦、湖南宜章等地设立生产基地。

截至目前，公司设立多个子公司和分公司，涉及产品种类众多，主要包括二氧化碳、可燃气、氢气、干冰、氧氮氩、电子特气等。

食品级液体二氧化碳行业龙头企业，逐步延伸至电子特气领域。公司主要从事二氧化碳等工业气体的研发、生产和销售业务。

食品级二氧化碳是公司的传统业务，主要应用于可口可乐、百事可乐以及啤酒，是国内最大的食品级二氧化碳供应商之一。

传统业务产品以二氧化碳为主，其他气体辅助发展。

2021年公司现有产品产能包括液体二氧化碳56万吨/年、优质干冰2.3万吨/年、高纯态二 氧化碳10万标瓶/年、氢气5066.8万 Nm3和1.548万吨/年、燃料气7144万Nm3 和17.9万吨/年、转化炉用燃料气15.2万吨/年、氮气5.24万吨/年、液化可燃气5.21万吨/年、液氮4.5万吨/年、液氩2.29万吨/年、液氧1.5万吨/年、戊烷工业烃1.14万吨/年。

电子特气技术领先，目前已实现量产领先。

公司于2018年1月成立电子特气项目，经过两年的布局，于2020年取得生产许可证正式进入电子特气赛道，并于2021年实现销售收入。

目前公司已建成并投入 12 套电子特种气体生产及辅助装置。公司电子特气采用深冷精馏、物理化学吸附等先进技术设备，生产超高纯气体和混合多元气，纯化处理水平远高于国内水 平。同时公司拥有专业检测分析人员、分析实验室以及自主研发的钢瓶处理技术。

2021 年公司现有电子特气产品产能：360000Nm3/年二氧化碳、144000Nm3/年氦气、68000Nm3/年氖气、144000Nm3/年氩气等高纯气体以及 14000Nm3/年氟基激光混配气、3600Nm3/年氯化氢基激光混配气、8600Nm3/年动态混配气混合气体。

上游以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料，下游应用广泛。

公司主要产品广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域，已与多家下游企业建立了长期、稳定的合作关系。

公司食品级液体二氧化碳产品，被可口可乐和百事可乐等公司确认为在中国的策略供应商，并为杭州娃哈哈集团、屈臣氏集团、百威英博啤酒集团、青岛啤酒、华润雪花啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒集团、中烟集团等众多知名食品饮料烟草客户广泛应用。

1.2.浩讯科技控股，股权结构清晰

公司第一大股东为浩讯科技，实际控制人为祝恩福。公司第一大控股股东为浩讯科技有限公司，持股比例为41.66%。公司股权结构集中，前四大股东持股比例合计达61.53%。祝恩福为公司董事长、实际控制人，直接和间接持有公司42.22%股份。

控股子公司全面布局传统气体及电子特气领域。

公司有七家全资/控股子公司，其中全资子公司宜章凯美特特种气体有限公司、控股子公司岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司进军电子特气领域，前者成立于2022年 4 月，后者已经于2020年 7 月正式投产电子特气产品。其余全资子公司布局液体二氧化碳、优质干冰、氢气、燃料气、氮气等传统气体领域，年产能均在 10 万吨以上。

1.3.业绩大幅提升，盈利能力增强

2021年公司营业收入稳定增长，归母净利润接近翻倍。

营业收入方面，2021年公司实现营业收入 6.7 亿元，同比增长 28.7%。归母净利润方面，2021年公司实现归母净利润 1.39 亿元，同比增长 92.3%。

2021年公司业绩增长的主要原因：安庆凯美特气体有限公司液化气、戊烷产品量价齐升,公司二氧化碳产品产销量同比增加，同时电子特气产品的量产和销售贡献了一部分收入。

2022年上半年公司业绩持续提升。2022年上半年公司实现营业收入 3.6 亿元，同比增长 20.74%；实现归母净利润 0.83 亿元，同比增长 41.69%。

公司上半年业绩提升的原因主要为：公司稀有气体产品以及燃料类产品销售增长较大，推动公司业绩增长，盈利能力增强。

毛利润方面，2021年公司液体二氧化碳、氢气、液化气毛利润占总毛利润的比例分别为53.3%、15.8%、10.5%，液体二氧化碳为公司贡献了主要毛利润。

毛利率、净利率大幅增长，传统业务液体二氧化碳毛利率较高。

2020-2021年公司盈利能力持续提升，2021年公司毛利率、净利率分别为42.0%、20.7%，分别同比增长4.5pct、6.8pct。

细分产品中，2021年公司液体二氧化碳、氢气、液化气、氧和氮气的毛利率分别为52.4%、28.2%、35.2%、34.4%，其中液体二氧化碳毛利率较高。

公司电子特气盈利能力凸显。根据公司公告，2021年公司稀有气体氪气、氙气、氩气、氖气毛利率分别为96.4%、58.9%、57.2%、48.8%，具有较高的毛利率水平，盈利能力较强。

2021年三费总费用率大幅下降，其中管理费用率下降幅度最大。

2017-2021年，公司三费总费率从2017年的 40%下降至2019年的 23.4%，2020年小幅上升至 29.4%，2021年再度下降到近 5 年最低水平 23.4%，同比下降 6.0pct。

分别来看，2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 5.5%、15.6%、2.3%，分别同比下降 1.6pct、4.4pct、0.1pct，其中管理费用率降幅最大。

2.行业：下游需求持续向好，行业景气有望上行

2.1.二氧化碳：规模稳步增长，需求持续向好

食品级二氧化碳产量稳步增长，近年增速放缓。

2013-2020年，食品级二氧化碳产量从2013年的 147.8 万吨上升至2020年的 218.6 万吨，年均复合增长率为 5.8%。2016年以来，食品级二氧化碳增速逐渐放缓，同比增速从2016年的 6.6%下降至2021年的 3.3%。

2015年以来我国食品级二氧化碳市场规模稳步提升。

我国食品级二氧化碳市场规模从2015年的 12.53 亿元增长至2020年的 20.82 亿元，年均复合增长率为 10.7%。食品级二氧化碳主要应用于碳酸饮料及啤酒领域，根据产业信息 数据，2020年碳酸饮料及啤酒领域对食品级二氧化碳的需求量占比达 90.3%。

近年来，碳酸饮料产量稳步提升，啤酒产量有所回升。

碳酸饮料方面，我国碳酸饮料产量从2017年的 1587.4 万吨上升至2021年的 2337.3 万吨，年均复合增长率达 10.2%，其中2021年同比增长达 18.6%，增幅较大。啤酒方面，2021年我国啤酒产量有所回升，为 3562.4 万千升，同比增长 4.4%。

需求旺季来临，二氧化碳价格有望上涨。

2021年 7 月初，二氧化碳价格大幅上涨，从7月初的405元/吨上涨至8月初的620元/吨，涨幅为53.08%，达到最高点。2022年 5 月以来，二氧化碳价格再次步入上行通道，截至2022年 8 月 9 日，二氧化碳国内平均价为 397 元/吨，较 5 月初上涨 17.5%。夏季是碳酸饮料、啤酒的传统销售旺季。伴随二氧化碳需求旺季来临，二氧化碳价格有望上行。

“双碳”背景下，二氧化碳尾气回收需求快速增长。

2021年疫情后经济复苏，我国二氧化碳排放量创历史新高，达到105.23亿吨，同比增长5.5%。“降碳”依旧是各政府机构工作布局重点，为各企业发展带来了机遇与挑战。

石化企业如果独立从事废弃回收、净化工作，需要投入一定的人力、物力，进入到气体工业领域。

此外，二氧化碳生产企业采用空分的方式生产二氧化碳不具备经济性。因此上游石化企业与专业第三方尾气处理企业之间的共生关系逐渐加深，专业化分工加强。

2.2.电子特气：需求快速增长，国产替代空间大产品种类丰富，下游应用广泛。

电子特气是指在电子工业生产中使用的特种气体，被称为电子工业“血液”。

电子特气产品种类众多，包括惰性气体、氢化物气、氟化物气、酸性气体等，下游主要应用于化学气相沉积、离子注入、光刻胶印刷、扩散、刻蚀等领域，是电子工业不可或缺的原材料。

电子特气技术壁垒高，认证周期长，是集成电路不可或缺的基础材料。

电子特气在生产过程中涉及多项工艺技术，包括合成、纯化、混合气配置、充装、分析检测等，形成了较高的技术壁垒。

电子特气广泛应用于集成电路、液晶面板、LED、光伏等领域。

半导体行业高速发展，带动集成电路需求提升。

2019年以来，全球半导体市场规模快速扩张，2019-2021年年均复合增长率达16.1%。其中，2021年全球半导体市场规模达5559亿美元，同比增长26.2%。

半导体市场规模的扩大带动中国集成电路产业销售额稳步增长，从2019年的7562.3亿元上升至2021年的10458.3亿元，年均复合增长率达17.6%。集成电路需求大幅上涨有望带动电子特气需求上涨。

我国电子特气市场由外资企业占据，国产替代市场空间大。

根据前瞻产业研究院数据，2020年我国电子特气市场由外资企业占据，包括美国气体化工、德国林德集团、日本昭和电工、日本大阳日酸株式会社和法国液化空等，国产化迫在眉睫，替代空间较大。

3.优势：布局电子特气，打开增长空间

3.1.积极完善产品布局，打开业绩增长空间

公司项目储备丰富，涵盖产品种类众多。目前公司在建及拟建项目众多，包括二氧化碳项目、电子特气项目、双氧水项目、氢气项目等：二氧化碳方面，公司计划新增 80 万吨/年二氧化碳装置。

公司利用配套己内酰胺产业链装置尾气回收综合利用项目进行搬迁升级，新增10万吨/年二氧化碳产能。目前公司已与湖南岳阳绿色化工高新技术产业开发区管理委员会签署《项目入园协议》。同时，公司拟在揭阳投资新建二氧化碳回收装置，项目分为两期，其中一期、二期建成规模共60万吨/年，目前已签署《工业二氧化碳气体供销（合作）框架协议》，项目正在有序推进中。

此外，公司全资子公司福建凯美特气体有限公司正在推进10万吨/年食品级二氧化碳扩产项目，目前该项目已取得环评批复。

电子特气方面，公司设立全资子公司宜章凯美特特种气体有限公司建设电子特气项目，目前宜章凯美特特种气体有限公司已完成工商登记注册，计划初步建设15套电子特气和混配气体生产加工及辅助装置，产品包括电子级氯化氢、溴化氢、碘化氢、氟基混配气等。同时，公司投资建设的巴陵 9 万空分的稀有气体提取装置可解决公司氦、氖、氪、氙原料气自给，目前巴陵空分主塔吊装完毕，预计于2023年一季度进行调试，并预计于同年二季度投产。

双氧水和氢气方面，公司计划新增 60 万吨/年双氧水项目，包括 30 万吨/年高洁净双氧水项目和 30 万吨/年（27.5%计）高洁净食品、电子级过氧化氢项目。

前者公司拟在揭阳大南海石化工业区内投资建设；后者由福建凯美特气投资建设，产品种类包括27.5%的工业级稀品、50%的浓品、31%电子级产品和50% 食品级产品。

此外，公司计划在揭阳大南海石化工业区内建设6000吨/年氢气提纯项目。随着上述项目的陆续推进，公司有望打开业绩增长空间。

3.2.打造产业链闭环，物流优势显著

公司背靠上游央企，有稳定供应商资源和稳定气源。

公司多年来围绕中石化、中石油等大型央企上游产业进行布局，在炼化周边建厂，就地取 材，与上游建立互利共生关系。上游石油及石化企业经营稳定，能够为公司提供稳定的原料气源。此外，公司与国企、央企保持稳定的合作关系。根据公司公告，近五年中国石化海南炼油化工有限公司、中国石油化工股份有限公司安庆分公司、福建联合石油化工有限公司均为公司前五大客户。

打造产业链闭环，实现自给自足。

公司力求打造电子特气原料、生产、包装、检测等完整的产业链闭环，从而实现原料自有、生产过程中提纯充装以及分析检验自有、气瓶检测自有、气瓶处理自有四个方面形成全产业 链闭环优势，从而确保原料气的稳定供应，实现自给自足，同时能够实现显著的成本优势。

兴建产品基地，克服运输半径。

二氧化碳液化完以后属于超低温的性质，有运输半径以及运输成本限制，长距离运输成本过高，400 公里内是最经济划算的辐射区域。销售半径一般在 400 公里左右。公司积极布局我国东南部地区，目前公司销售可覆盖东南部大部分区域。公司在湖南岳阳、安徽安庆、广东惠州、福建泉州、海南洋浦等地建立了产品运输专业车队，通过提升上述多个生产基地运输能力，公司可实现不同基地产品的及时调配。

公司拥有显著的物流配送优势。

目前，公司运输车辆均已安装了全球卫星定位系统。通过该系统，公司可实现对所有运输车辆的全天候、全过程监控，确保产品运输安全。同时公司能够根据客户的实际情况，调配就 近车辆配送客户需要的产品，实现对客户的持续供应。

3.3.认证持续推进，市场空间广阔

目前公司已取得法液空（上海）国际贸易公司的产品认证，其他认证正有序推进中。

2021年 2 月，公司取得法液空（上海）国际贸易公司的产品认证，产品包括电子级二氧化碳、氪气、氙气等。此外，公司已通过相干（COHERENT）认证，并持续推进大阳日酸、亘福、阿斯麦等公司的认证。

其中相干公司是全球顶级的激光器及相关光电子产品生产厂家，公司的准分子激光气体产品通过相干公司认证，有望快速切入激光混配气市场；大阳日酸为日本最大的工业气体公司，取得认证后将有望加快打开日本半导体电子特气市场；阿斯麦为全球最大的光刻机制造商，取得认证后公司相关气体将快速进入光刻气领域，为进入半导体行业奠定基础。

公司电子特气销售额逐步增长，国产替代市场空间大。

2021年公司电子特气实现首次销售，累计销售额1938.1万元，其中氪气累计销售额1458.3 万元，氙气累计销售额424.7万元，氖气累计销售额55.2万元。

随着公司电子特气产品的逐步放量，2022年1-6月公司电子特气实现销售金额6607.8万元，其中高纯氖气销售金额为4500万元，高纯氪气销售金额为2107.8万元。

根据公司公告，我国电子特气80%以上依赖进口，国产替代市场空间巨大，未来随着公司电子特气产品进一步放量，有望迎来较大的增长空间。

目前电子特气价格高企，企业盈利能力增强。

2022年以来，电子特气价格大幅上涨，以氙气、氪气、氖气为例，截至2022年 8 月 9 日，氙气、氪气、氖气国内市场价分别 52.5万元/立方米、5.17万元/立方米、1.07万元/立方米，较年初分别上涨107.5%、124.8%、613.3%。电子特气价格位于高位，将增强企业的盈利能力。

4.盈利预测

随着公司在建项目的稳步推进以及电子特气逐渐放量，我们做以如下假设：

（1）价格方面，公司液体二氧化碳价格比较稳定，假设2022-2024年延续2021年水平；2022年上半年氢气价格有所回落，假设2022年公司氢气价格在2021年基础上有所下降，2023-2024年基于2022年水平进行调整；2022年上半年液化气、戊烷价格上升，假设2022年公司液化气、戊烷价格在2021年基础上有所增长，2023-2024延续2022年水平。

结合行业景气周期上行，我们预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为8.95/12.80/17.47亿元，归母净利润分别为2.43/4.22/5.51亿元，归母 净利润对应EPS分别为0.39/0.68/0.88元。以2022年8月9日收盘价17.58元为基准，对应2022/2023/2024年PE分别为45.14/25.96/19.90倍。

5.风险提示

气源供应异常变化、电子特气认证推进不及预期、产能建设不及预期等。

2、电子特气认证推进不及预期：目前公司的电子特气正在申请认证过程中，获得国内外认证时间存在不确定性，从而将对公司的电子特气业务产生不确定性影响。

3、产能建设不及预期：目前公司在建及拟建项目丰富，宏观政策、天气等因素将对项目推进产生不确定性的影响，进而或将导致公司产能建设不及预期。

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