1. 中国特种气体先行者：客户、品类持续拓展，向龙头迈进

1.1. 特种气体为核心产品，国内唯一通过 ASML 认证的气体公司

公司是一家以特种气体为核心主营业务，辅以普通工业气体、相关气体设备与工程 业务，可以提供气体一站式综合应用解决方案的工业气体公司。

公司主营：特种气体产品包括高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一 氧化碳、光刻气等约 230 余种，普通气体产品 10 余种，气体设备与工程则主要包括低温 绝热气瓶等产品及配套的供气系统设计、安装服务。

公司是中国特种气体国产化的先行者，是国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲 烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等产品进口制约的气体公司。

公司是我国唯一通过 ASML 认证的气体公司。2017 年，Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 等 4 种混合气通过全球最大的光刻机供应商 ASML 公司的产品认证。

电子特气产品实现了对国内 8 寸以上集成电路制造厂商超过 80%的客户覆盖率。解 决了中芯国际、华虹宏力、长江存储、武汉新芯、华润微电子、台积电（中国）、和舰科 技、士兰微电子、柔宇科技、京东方等客户多种气体材料制约，并进入了英特尔（Intel）、 美光科技（Micron）、德州仪器（TI）、海力士（Hynix）等全球领先的半导体企业供应链 体系。

1.2. 公司近两年收入增长提速，近 5 年 ROE 均值达 9%

近两年公司收入加速增长、利润持续增长，系新产品导入及终端客户认证通过。2020 年公司导入已有半导体客户的新产品达 10 余种，先后实现了高纯三氟甲烷、高纯八氟丙 烷、高纯一氧化碳、高纯八氟环丁烷等氟碳类新产品的量产，并陆续获得终端客户的认证。

据公司年 ，2021 年公司有望实现营业收入 13.5 亿元，同比增长 35%；归母净利润 1.3 亿元，同比增长 21%。

近年特种气体业务占比持续提升，收入增速较快。2017 年公司特种气体业务收入占 比 47%，至 2021 年提升至 59%。

盈利能力方面，特种气体由于其具有定制化、高附加值、客户粘性强等特点，毛利率 较高。2016-2019 年特种气体业务毛利率维持在 40%左右，2020-2021 年降幅较多系会计 准则变更，若剔除运输费用率（9%左右）影响，2020-2021 年与此前年份同口径的毛利率 预计仍维持 40%左右的水平。

2021 年普通工业气体毛利率下降较多，主要系限电政策、原材料受供应影响价格上 涨。设备与工程业务毛利率降幅较大主要系原材料金属价格上涨所致。

近几年公司净利率保持稳中有升趋势，2021 年销售净利率达 10%。净利率提升主要 得益于规模效应带来的管理费用率、研发费用率下降。2017 年至 2021 年，公司综合毛利 率分别为 33%、33%、35%、26%、24%（若 2020-2021 年加回运输费用率仍维持 30%-35% 的水平），基本保持稳定。

2021 年 7 月 15 日，上市公司向激励对象首次授予限制性股票，授予数量为 80.70 万 股，授予公司高管、核心技术人员等共 49 人，授予价格为 31.27 元。

限制性股票的解锁条件分为触发值和目标值，达到触发值按当年拟解禁比例的 80% 解锁，达到目标值按当年解禁比例的 100%解锁。2021-2023 年的解禁触发值分别为 1.20/1.50/1.87 亿元，同比增速分别为 13%/25%/25%；2021-2023 年的解禁目标值分别为 1.33/1.66/2.08 亿元，同比增速分别为 25%/25%/25%。

2. 市场广阔：预计 2022 年中国特种气体市场规模超 400 亿元

2.1. 预计 2018-2022 年国内特种气体行业复合增速达 19%，2022-2025 年仍将维持 15%以上较快增长

根据制备方式和应用领域的不同，工业气体通常分为大宗气体和特种气体两类。大宗 气体包括空分气体和合成气体，这类气体产品的产销量大、对纯度要求相对较低，主要用 于化工能源、金属冶炼、机械制造等工业领域。

特种气体可分为高纯气体、标准气体和电子特种气体等，品种较多、单一产品用量相 对偏小，主要用于半导体、生物医药、航空航天、环境保护等新兴领域。

据卓创资讯数据：2017 年中国特种气体市场规模约 178 亿元，其中应用于集成电路、 显示面板、光伏能源、光纤光缆等半导体领域的电子特气的市场规模约 100 亿元。预计 2022 年中国特种气体市场规模将达到 411 亿元，2018 年至 2022 年行业复合增速为 19%。 卓创资讯预计 2022-2025 年行业仍将维持 15%以上的高增长。

卓创资讯统计 2017 年全球特种气体市场规模达 241 亿美元（折合人民币达 1500 亿 元），特种气体市场空间广阔。

据卓创资讯，2018 年中国特种气体下游应用领域中，电子（含半导体）、化工、医疗 环保等领域的金额占比分别为 41%、39%、10%。

2.2. 电子特气，即用于电子领域的特种气体；下游半导体占比较高

电子特气是主要用于电子信息领域的一类特种气体，下游行业包括集成电路、液晶面 板、LED、光纤通信、晶硅太阳能电池等。电子特气的质量直接影响到产成品的性能，在 半导体行业，电子特气被广泛应用于离子注入、刻蚀、气相沉积、掺杂等工艺。

在集成电路、液晶面板等电子信息行业，电子特气的用量虽然远不及电子大宗类气 体，但在全部气体成本中所占的比重达到 50%左右。由于生产所需电子特气种类繁多、而 每一种气体的用量较小，因此客户不会轻易更换供应商，气体产品的价格和盈利性较高。

据半导体 统计，2020 年我国电子特气市场规模达 174 亿元。2010 年至 2020 年 我国电子特种气体市场持续增长。近年来，受半导体产业向大陆转移、国产化加速推进、 政策扶持等多重因素影响下，2020 年行业增长提速，同比增长率达 31%。

根据中国中国半导体工业 ，2020 年中国高纯电子特种气体主要应用于集成电路、 显示面板、太阳能以及 LED 领域，各领域占比分别为 45%、35%、15%和 5%。

根据中国半导体 ，2020年中国集成电路行业销售额为8848亿元，同比增长17%， 近五年年复合增长率 GAGR 达 20%。半导体属电动汽车、数码 3C、光伏等成长性行业的 核心器件，下游需求持续增长。同时，半导体又是我国被“卡脖子”的战略新兴产业，近 两年国内产能大幅扩张，预计未来行业仍有望保持较快增长。

3. 特种气体行业壁垒高，国产替代加速突破

3.1.特种气体壁垒高：产品技术壁垒、客户认证壁垒、营销服务壁垒

产品技术壁垒：特种气体在生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、充装、分析检 测、气瓶处理等多项工艺技术具有较高的技术壁垒，尤其是客户对气体纯度、混合气配比 的精度以及气瓶处理技术的高要求。

营销服务壁垒：由于客户对气体种类、响应速度、服务质量的高要求，营销 络在气 体企业的经营中处于重要地位，而营销 络需要投入大量的人力物力进行铺设，行业的先 发优势明显。

3.2.国家产业政策保驾护航，进口替代加速突破

目前，全球乃至国内的主要特种气体，尤其是电子特气市场是由海外大型跨国公司 占据，本土企业的竞争实力偏弱，国产化需求迫切。

全球市场：目前全球主要的电子特气生产商包括法国液空、美国空气化工、林德普莱 克斯、日本昭和电工、韩国大成产业气体、韩国 SK、日本住友、中国台湾联华实业等。 2018 年林德、大阳日酸、法液空和空气化工在全球电子特气市场份额高达 94%。

国内市场：2018 年外资企业在国内电子特气占据 85%市场份额。国内气体公司在资 金、技术、设备等方面仍有差距，但在技术不断突破、国家政策大力扶持、下游市场发展 迅速等多重因素影响下，加上国内企业拥有的国际企业无法比拟的低成本、贴近客户、反 应灵活等优势，国内气体企业的竞争力不断增强，市场份额有望扩大。

国家产业政策保驾护航，进口替代有望加速推进。特种气体作为关键性材料，是我国 产业政策重点支持发展的高新技术产业之一，近年来不断得到国家政策的大力支持。自 2009 年以来，国家发改委、科技部、工信部、财政部等多部门相继出台多部新兴产业相 关政策，均明确提及并部署了气体产业的发展，并且对于特种气体确立了其新材料产业属 性，有力推动了特种气体产业的发展。

国内特种气体蓬勃发展，头部企业包括华特气体、中船重工七一八所、黎明化工研究 院、金宏气体、绿菱气体、雅克科技、昊华科技、巨化股份等。

华特气体以高纯六氟乙烷入手，已实现进口替代并规模化供应产品高达 20 余种。公 司直接获得了下游大规模集成电路、新型显示面板等尖端行业中优质客户的认证，并成为 其相应产品的主流供应商。

4. 国产特种气体先行者，技术优势、客户优势明显

4.1.技术优势：深耕电子特气领域，取得 ASML 等公司认证

2020 年，公司特种气体产品以氟碳类、氰化物、光刻及其他混合气体等为主，营收 占比分别为 13%、13%、12%；毛利率分别为 33%、21%、32%，混合气作为公司未来主 要发展方向、产品壁垒较高，公司盈利能力有望持续提升。

公司累计实现近 20 个产品的进口替代，打破海外公司垄断。公司是国内首家打破高 纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化 氮、Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等产品进口制约的气 体公司，并实现了近 20 个产品的进口替代。

其中，高纯六氟乙烷获选“第十届（2015）中国半导体创新产品和技术”、高纯三氟 甲烷获选“第十一届（2016）中国半导体创新产品和技术”，Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 等 4 种混合气于 2017 年通过全球最大的光刻机供应商 ASML 公司的产品认证。

掌握自主研发的特种气体生产关键环节核心技术。公司在气体纯化、气体混配、气瓶 处理、分析检测等特种气体生产关键环节形成了自主研发的核心技术，技术水平均达到国 际先进水平。

截止 2021 年 6 月底，公司主持或参与制定包括多项电子工业用气体国家标准在内的 38 项标准，1 项国际标准和 4 项团体标准，累计获得专利共计 136 个，其中实用新型专 利 114 个。

持续深入研发，新产品陆续量产提速公司业绩。2020 年公司在研项目充足，13 项技 术可以实现进口替代，2 项技术填补国内技术空白，并可广泛应用于芯片制造中蚀刻、清 洗等重要环节。

4.2.客户优势：先发优势明显，客户覆盖广泛，产品有望由点及面

公司是国内较早从事特种气体业务的企业，2006 年在准分子激光气首先取得突破并 在临床医学方面实现应用，后逐步将重心投入到半导体领域特种气体研发中。

目前，公司已实现近 20 种产品的进口替代，广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹 宏力、台积电、华润微电子、京东方、柔宇科技、中电海康、晶科能源、晶澳太阳能、武 汉长飞、德州仪器（成都）等上述产业内的一线知名企业。

稳定而紧密的客户合作关系有助于新产品持续导入，产品销售由点及面、全面开花。 2018 年公司终端客户前五大分别为南通建工、中芯国际、华润微电子、长江存储和浙江 晶科能源；气体公司前五大客户分别为
CommerceEnterprisesPty.Ltd、液化空气集团、大阳 日酸集团、AdvancedSpecialtyGases 和普莱克斯集团。

公司主要提供的电子特气产品约为 50-60 种，目前在研的约 40 种，目标到 2025 年 能够提供到 100 种。

公司紧跟半导体产业发展前沿，先后实现了高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯一氧 化碳、高纯八氟环丁烷等氟碳类新产品的量产，并陆续获得终端客户的认证。

2019 年公司的锗烷产品已经通过海力士（Hynix）的认证。同时，高纯八氟环丁烷也 得到了日本大金的认可，并已批量供应。公司的一氟甲烷产品正处于液化空气集团美国分 公司、大阳日酸株式会社及中芯国际等客户的认证过程中。

2020 年公司的锗烷产品已经供给韩国第二大存储器企业。同时，该产品已进入到韩 国第一大存储器企业的第二阶段的认证中，该产品同时已供给中芯国际使用。高纯一氟甲 烷已通过中芯国际认证；高纯三氟甲烷，正处于长江存储、中天科技、中科汉韵等客户的 认证中。高纯氨气处于上海积塔、华虹宏力等客户的测试中；高纯氙气已供货士兰微。

2021 年公司已给新认证的客户长鑫、泰科天润等供货；公司的高纯氨产品已通过上 海积塔 8 寸产线认证；公司的光刻气 Ar/Ne/Xe 通过全球第二大光刻机生产商 GIGAPHOTON 的认证；公司的锗烷通过德国最大半导体制造厂英飞凌的认证。

通过气体贸易布局海外市场，形成境内+境外联动，促进产品进一步深入半导体产业 链。公司的销售以直销为主，客户类型分为境内销售和境外销售，境内主要是通过自身销 售团队、品牌影响力进行国内市场开拓；境外业务主要以专业气体公司为主，因为特种气 体认证周期长，且用户一般依赖长期稳定的供应商，具有定制化和高客户粘性的特点，因 此公司主要是通过这种销售渠道打入国际知名半导体制造企业。

4.3.产业链向上延伸，合成环节占比增加，提升产品附加值

特气产品从纯化向前段工序合成领域延伸，将极大提升公司的盈利能力。

气体合成是将原料在特定压力、温度、催化剂等条件下，通过化学反应得到气体粗产 品。气体纯化是通过精馏、吸附等方式将粗产品精制成更高纯度的产品。

此前公司对四氟化碳、高纯氢、氧化亚氮、一氧化碳等部分通用常规产品自行合成， 其余粗产品或原料气体以外购为主，如锗烷、六氟乙烷等。

2022 年 6 月，江西华特产能有望建设完成。建成后硅烷、锗烷、氟碳类产能将有明 显提升，同时建设多套纯化精馏塔，纯化产能也将同步提升。其中硅烷合成引入美国技术， 待认证完成后有望大规模放量。锗烷采用纯自主研发工艺，产量将逐步爬坡。

2021 年 12 月 9 日，公司公告拟同自贡市沿滩区人民政府签订招商引资协议书，投资 建设“华特气体西南总部”项目。项目总投资 6.58 亿元，其中固定资产投资金额 6.08 亿 元。公司拟于土地交付之日起 6 个月内开工建设，自开工之日起 24 个月内建成投产。产 品主要包括高纯六氟乙烷、三氟化氮、六氟化钨、四氟化碳、氘气、三氟化氯、高纯氨、 高纯二氧化碳等，预计满产后产值将有望超过江西华特。

5. 盈利预测

5.1.盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润复合增速达 75%

1、普通工业气体业务：

2021 年 6 月，公司与广东邦普循环科技有限公司共同投资设立佛山华普气体科技有 限公司，公司持股比例 51%。2021 年 12 月，佛山华普气体科技与广东邦普循环签订 10 年期限的气体供应合同，合同金额达 15 亿元（不含税），主要供应氧气和液氧，供气日期 为 2022 年 12 月 31 日。

普通工业气体为成熟性业务，2019-2021 年普通工业气体的均价为 1536 元/吨，平均 销量为 15.22 万吨，平均毛利率（同口径，扣除运输费用率）为 16.4%。

假设 2022-2024 年普通工业气体价格为 1500 元/吨，2022 年普通工业气体销量为 15.22 万吨，毛利率假设为 15%（近三年均值约为 16.4%）。不考虑佛山华普供气合同实施，假 设 2023-2024 年普通工业气体收入与 2022 年持平。

考虑佛山华普供气合同实施，假设 2023-2024 年佛山华普供气收入分别为 1 亿元（达 产率 67%）、1.5 亿元（完全达产），由于该业务空分设备自有，假设毛利率为 25%（公司 持股比例 51%），对应 2023-2024 年公司普通工业气体收入分别为 3.28/3.78 亿元，对应毛 利率分别为 14.24%/14.01%。

2、特种气体业务：

公司特种气体业务主要包括氟碳类、氢化物、光刻气及其他混合气体、氮氧化合物、 碳氧化合物等五大类，其收入总和约占公司特种气体收入的 93%。

1）氟碳类：

公司氟碳类产品主要包括高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳等，应用在半导体清洗、蚀刻 环节。据招股说明书，2016-2019 年上半年公司高纯六氟乙烷的销量占比分别为 39%/40%/44%/45%，比例逐年提升。

2016-2019 年上半年，高纯六氟乙烷的平均售价为 14.5 万元/吨，高纯四氟化碳的平 均售价为 7.6 万元/吨。高纯六氟乙烷 2016-2019 年单价逐年降低主要因公司产品大规模 放量，同时海外竞争对手降价公司同步降低售价；高纯四氟化碳售价降低主要因高成本经 营的子公司联合化工的生产占比从 52%降低至 19%，叠加市场竞争导致产品价格下跌。 从产品结构方面看，随着高纯六氟乙烷的销量占比持续提升，预计公司氟碳类产品的均价 有望企稳并逐步提升。

2）氢化物：

公司氢化物包括高纯氨气、氢气、硅烷、锗烷等产品，主要应用在半导体外延领域。 受益于半导体销售额持续上涨，氢化物销量总体呈现持续上涨趋势。售价方面，受市场竞 争因素影响，2016 年-2019 年上半年有所降低。

3）光刻气及其他混合气体：

公司光刻气产品主要包括 Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Ar/Xe/Ne 混合气、Kr/F/Ne 混合气等 5 种产品，应用在半导体光刻环节。2017-2019 年平均气体价 格在 0.26 万元/立方，近年受半导体需求持续景气、供给端空分产能释放缓慢影响，价格 持续上涨。

根据卓创资讯，2018-2021 年液氩的平均价格分别为 1744/1277/1133/2041 元/吨，氪 气出厂价从 2020 年初的 3500 元/立方上涨至 2020 年末的 8000 元/立方，进一步上涨至 2021 年末的 2.5 万元/立方，最新价格（2022 年 3 月末）已上涨至 4.5 万元/立方。

3）氮氧化合物：

产品主要包括食品级氧化亚氮、一氧化氮（用于刻蚀）等，受益于海外市场增长，氮 氧化合物产品收入保持稳定增长。氧化亚氮全部出口，采用中间代理商销售，故而 2020 年氮氧化合物的毛利率偏低，在 17%；2021 年因一氧化氮销量增加毛利率提升至 21%。

4）碳氧化合物：

公司碳氧化合物产品主要包括消毒气（环氧乙烷）、电子级一氧化碳（用于刻蚀环节）， 2018 年公司碳氧化合物通过长江存储认证，2019 年销售收入有大幅增长，2021 年电子级 一氧化碳收入大幅增长。碳氧化合物合成为主，故而毛利率较高。

3、设备与工程业务：

该业务属气体业务的配套性业务。气体设备主要包括低温绝热气瓶、小铝瓶、汽化器、 撬装装置、特易冷等，广泛用于气体的存储、充装等过程；气体工程主要是为客户提供的 供气系统设计、安装、维修等配套服务，包括为特种气体客户提供的定制化高纯洁净供气 系统服务，以保证特种气体产品在其使用过程中的纯度、精度等保持稳定。

假设：

一、普通工业气体业务。

二、特种气体业务：

1）氟碳类：考虑到公司江西华特氟碳类纯化产能提升，假设 2022-2024 年销量每年 增长 20%，售价维持 11 万元/吨（2019-2021 年均价为 11 万元/吨），毛利率维持 30%（2019- 2020 年均值为 31%）。

2）氢化物：2022 年 6 月江西华特锗烷、硅烷合成将逐步实现量产能力。假设 2022- 2024 年锗烷销量分别为 3/5/10 吨，售价分别为 1666/1600/1500 万元/吨；假设 2022-2024 年乙硅烷销量分别为 1/3/5 吨，售价分别为 1800/1700/1650 万元/吨；假设 2022-2024 年随 着锗烷、乙硅烷产能利用率逐步提升，毛利率分别为 30%/40%/50%。假设其他氢化物收 入、毛利率与 2021 年持平。

3）光刻及其他混合气体：公司 2021 年取得 GIGAPHOTON 的认证，尼康、佳能光刻 机光刻气有望加速替代。预计未来 3 年半导体产业增速较快，叠加公司进口替代，假设 2022-2024 年光刻气销量每年增长 30%，考虑到近期受供求影响稀有气体价格持续上涨， 我们假设 2022-2024 年价格分别为 9.3/9.3/7.5 万元/吨。随着公司对供应链的不断优化，假 设 2022-2024 年毛利率分别为 25%/26%/30%。

4）氮氧化合物：2020-2021 年氮氧化合物销量分别同比增长 71%/93%，NO、氧化亚 氮销量预计仍将保持快速增长，假设 2022-2024 年氮氧化合物销量分别同比增长 50%/50%/30%，价格维持 2.7 万元/吨（略低于 2021 年的 2.8 万元/吨）。随着一氧化氮的 销售占比不断提升，假设 2022-2024 年毛利率分别 22%/23%/25%。

5）碳氧化合物：2020-2021 年碳氧化合物销量分别同比增长 15%/31%。假设 2022- 2024 年销量分别同比增长 30%/20%/15%，价格维持 2.0 万元/吨（略低于 2021 年的 2.1 万 元/吨），毛利率维持 50%（与 2021 年持平）。

三、设备与工程业务：

2019-2021 年设备业务收入占气体收入的比例为 31%/34%/25%，呈下降趋势。假设 2022-2024 年设备收入占气体收入的比例分别为 24%/23%/21%，毛利率维持 23%（2020 年、2021 年的均值）

随着氢化物、光刻气及氮氧化合物等产品的快速放量，收入快速增长，预计公司期间 费用率将受规模效应影响逐步降低。海外 点不断增加，预计 2022-2024 年公司销售费用 率、管理费用率分别维持 5%的较低水平。预计 2022-2024 年研发费用率分别为 3.5%/3.3%/3.0%。预计 2022-2024 年公司的期间费用率分别为 13.5%/13.3%/13.0%。

综上，我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.8/2.4/3.4 亿元，分别同比增 长 42%/32%/40%，复合增速为 38%。对应的 PE 分别为 35/26/19 倍。