川宁生物“拆”不掉的痛点 珍惜“种树”时刻

医药生物业“A拆A”队伍，又添虎将。

8月12日，科伦药业公告称，拟分拆控股子公司川宁生物至创业板上市申请，获通过。

三次更新材料，两次问询，可谓念念不忘终有回响。但尽然稳了么？

负债高企、关联依赖、业绩波动、存货隐忧……

显然，过会只是一个开始。时隔12年，再次冲锋创业板的刘革新，能如愿么？

1

“二次”质疑

产能、利润缩水

提起科伦药业，相信大家并不陌生。作为国内最大输液生产企业，产品市占率超40%。

此次分拆，科伦药业及其除川宁生物外的其他下属企业将继续专注输液产品、创新药和仿制药等产品，而川宁生物将着力拓展生物发酵产业化，深耕重点领域。

看似做深做专、一别两宽、皆大欢喜，细品仍有疑问。

时间回到2010年6月，科伦药业圆梦深交所。查询往期年 、公告发现，川宁生物的经营主体项目，就是科伦药业在2011年投建的“伊犁川宁生物技术有限公司万吨抗生素中间体项目”。

而当初投建该项目时，科伦药业便用了募集资金。那么，川宁生物此次IPO，有无同一块资产二次上市的嫌疑？

2011年3月15日，科伦药业宣布，川宁生物抗生素中间体建设项目预计总投资39.92亿元，拟使用超募资金16.44亿元。

根据其信披，该项目建设硫氰酸红霉素生产线两条、头孢系列中间体生产线3条，达产后可年产硫氰酸红霉素4800吨、头孢中间体9000吨；预计项目总销售收入68亿元、净利14.84亿元，项目总投资利润率37.17%、投资回收期6.36年。

总投资超百亿、剑指全球最大的抗生素中间体专业制造项目，彼时的川宁生物，可谓高调吸睛，春风得意马蹄疾。

而今，已然过去10余年，当初梦实现了吗？

招股书显示，截止2021年末，公司拥有硫氰酸红霉素产能3000吨、头孢系列中间体产能为3000吨。

除了产能尴尬缩水，利润也难拿出手。2018年巅峰期也不过3.91亿元，离上述科伦药业预计的14.84亿元距离尚远。

骨感现实、不达预期的痛楚，或是科伦下决心分拆上市的原因之一。

要知道，科伦药业本就有些自顾不暇。

受制“限抗令”、“限输令”，输液业下行承压，科伦药业痛定思痛中，决心转型做创新药。

方向值得肯定。然大投入、高门槛、强竞争、长周期的赛道痛点，注定这个转型不乏坎坷，需要一定的艰难爬坡期。

2022年6月，科伦药业公告拟筹划发行30亿元可转换债券。

2

拆不掉的痛点

公允性、独立性存疑

由此，分拆川宁生物上市，既能融到一笔钱，还能让科伦财 “更好看”，可谓一举多得。

为了分拆成功，科伦药业足够努力。

2019年，川宁生物唯一股东科伦药业，将所持川宁生物部分股权分别转让给惠宁驰远、众聚宁成等5家机构及易思融、孙沈侠、兰从宪等3名自然人。此时，公司整体估值44.50亿元。

2020年6月，科伦药业将其所持川宁生物5％、3％、2％的股权分别转让给科伦宁禾、科伦宁北、科伦宁辉，定价为2.35亿元、1.41亿元、0.94亿元。当时，三家受让方均由科伦药业直接及间接持有全部合伙企业份额。

3个月后，科伦川智和科伦药业将其持有的科伦宁禾的全部合伙企业份额转让给东证锡毅和海通资管1号，转让价款2.35亿元，将其持有的科伦宁北合伙企业份额转让给宏源能投、申万集团，合计转让价款1.41亿元。

一番操作后，科伦药业享有川宁生物净资产的份额占其净资产的比例将低于30％，终于满足分拆上市条件。

只是，市场疑虑仍在。上市委第一轮问询时就指出，科伦药业及其一致行动人转让相关股权，是否为满足分拆上市条件，转让是否真实、定价是否公允？

不算苛求，股权虽做了了断，川宁与科伦的实际经营关系依然紧密。

细观川宁生物高管，多有科伦药业的任职经历，如川宁生物和科伦药业的实控人、董事长都是刘革新；川宁生物总经理邓旭衡，曾是科伦药业副总经理……

业务上，关联交易亦扎眼。 告期，关联方采购金额分别为1.72亿元、0.90亿元、0.64亿元，关联方销售金额分别为3.09亿元、2.47亿元、2.99亿元。

2019年、2020年，川宁生物向科伦药业拆入资金分别为9.11亿元、6.69亿元，拆出资金为12.35亿元、51.51亿元；关联方拆借利息费为1.88亿元、1.09亿元。上述两年内，川宁生物向科伦药业合计拆入15.80亿元，合计拆出63.86亿元。

为解决川宁生物资金缺口，科伦药业通过商业银行向川宁生物发放3笔委托贷款，金额分别为1亿元、1亿元和1.5亿元，贷款期限均为2020年12月至2022年12月。截至2021年末，川宁生物已偿还其中一笔1亿元贷款。

深交所要求川宁生物说明： 告期内科伦药业及其关联方向公司拆借资金相关利率与公司从第三方金融机构贷款的利率是否存在重大差异，公司是否存在对科伦药业及其关联方的资金方面的重大依赖。

显然，一些痛点阻点是“拆”不掉的。关联采购、关联销售、关联拆借的背后，川宁生物经营独立性咋样？核心竞争力、业绩成色咋样呢？

3

“明日之子”烦恼知多少

波动业绩、资金之困

行业差距、信披严谨性质疑

招股书显示，川宁生物作为国内生物发酵技术产业化应用规模较大的企业之一，是抗生素中间体领域规模领先、产品类型齐全、生产工艺较为先进的企业之一。

表面看，赛道宽广，业务扎实，妥妥“明日之子”。

然深入基本面，过山车似的业绩起伏、沉重债压，就变了模样。

2016年、2017年，川宁生物营收为11.02亿元、18.51亿元，归属于母公司股东的净利为1392万元、-7490万元。2018年，营收猛增至33.49亿元，净利更飙到3.9亿元，同比增幅80.90％、620.15％。资产总计951,334.78万元，净资产483,783.66万元。

2019年至2021年（ 告期），公司营收31.43亿元、36.49亿元、32.32亿元，同比增长-6.15％、16.10％、-11.44％。净利分别为0.91亿元、2.29亿元、1.11亿元，同比变动-76.56％、150.58％、-51.38％。

业绩起伏之大，肉眼可见。

对此，川宁生物称，“公司业绩波动的主要影响因素系公司主要产品的市场价格。”

行业分析师于盛梅表示，抗生素中间体作为一类大宗商品，产品标准相对统一，影响市场价格的因素却多面：市场供需、下游原料药行业、环保政策、市场竞争格局等等，因而价格近年持续波动。

2022上半年，公司预计营收19.85亿元，同比增长19.79％，净利2.47亿元，同比增长118.89％。仅半年净利就已超一年净利，可喜可贺。

只是，尽然转好了么？

川宁生物解释称，去年四季度，受疫情影响停工停产，公司主要产品的市场供给受到一定冲击，以硫氰酸红霉素为代表的抗生素中间体产品价格大幅上升。

换言之，“惊喜”能否持续仍要打个问号。如何增加收入稳健性，是一个灵魂考题。

更值注意的是，上述业绩信披严谨性还有质疑。

如2018年，科伦药业公开数据披露，川宁生物总资产为946,116.18万元，净资产为438,620.23万元，营收为328,635.94万元，净利润为60,913.45万元。对比川宁IPO数据皆有不符。

同时，招股书显示， 告期各期末川宁员工人数分别为3046人、3102人和2849人。而国家企业信用信息公示系统显示，员工人数分别为33337人、2976人和2826人。

到底谁错了？

看看债压，上述较真有良苦用心。

截至2021年底，川宁生物账面货币资金5.10亿元，对应短期借款7亿元、一年内到期的非流动负债8.79亿元、长期借款20.92亿元，长短期债务合计36.71亿元。

告期内，川宁生物流动比率分别为0.57倍、1.38倍、1.25倍，低于行业均值的1.84倍、2.18倍、1.94倍；

速动比率0.31倍、0.78倍、0.69倍，低于行业均值的1.53倍、1.84倍、1.61倍；

资产负债率55.22％、52.97％、49.51％，高于行业均值的40.80％、33.63％、36.82％。

高低之间，差距多少，稳健力几何？

对于资金面的捉襟见肘，川宁生物表示，公司融资渠道较为单一，仅能依靠控股股东资金支持及商业银行借款等间接方式融资。此外，公司成立时间较短，初始投资规模较大、成本较高，尚属投资回 期。

只是，应收账款也不省心。 告期各期末，川宁生物应收账款账面价值分别为121138.87万元、82965.19万元和78082.35万元，占同期末流动资产的比例分别为 38.92%、25.02%和24.28%。

另一厢，2019年至2021年，公司前五大客户合计销售额分别为6.50亿元、12.56亿元和15.53亿元，占占营收比22.82%、37.32%和50.84%，呈逐年上升趋势。

行业分析师李晨表示，应收账款高企，除挤压现金流，还有坏账减值风险，叠加债务高企，川宁生物的市场话语权、产品影响力、发展稳健性亟待提升。

不算刻意夸言。公开资料显示，川宁生物甚至多次因回款与客户对簿公堂。以2019年应收账款前五名之一的河南绿园药业有限公司（下称绿园药业）为例，截至2021年11月25日，绿园药业未履行金额仍达1844.43万元。且绿园药业2021年5次被列失信被执行人，2019年-2021年14次被下达限制消费令。

募资用途看，也凸显急迫性。此次IPO拟募资6亿元，其中竟有4亿元用于偿还银行借款。

行业分析师郝瑞表示，这是较为少见的。IPO之所以是做大做强的一条捷径，就是因企业可用募资战略布局未来，以赢在未来。而川宁生物却欲拿三分之二资金补窟窿，不是看预期下菜碟投资者的加分项。

况且，面对36.71亿元的总负债、15.79亿元的短期负债，4亿元只能解一时之渴。

除了补血，更要造血。想要长远发展，本质还在主营业务精进。

4

研发投入、基础风控

风口飞翔差在哪？

当然，鱼与渔的道理，川宁生物还是知道的。

剩余拟募的2亿元，将投入“上海研究院建设项目”。

招股书称，上海研究院将聚焦合成生物学和酶工程领域的研发，利用先进的合成生物学、系统生物学、计算生物学、代谢工程、酶工程等现代工业生物技术来构建合成生物学综合研发体系，着力开发绿色可持续的高附加值生物产品。

换言之，川宁生物要开拓合成生物学的新赛道！

不得不说，这次奔赴，充满风口起舞的野望。合成生物学，被誉“第三次生物科技革命”、“上帝视角”。2022年，合成生物学产业迈入成长期。在资本市场更是当红炸子鸡，频现巨额融资，凯赛生物、华恒生物、华东医药等公司被持续追捧。

自身协同性而言，川宁生物成立十年，在制造层面具有良好的产业基础和配套体系，在下游的发酵、分离提取等工业生产方面具备显著优势。

只是，大市场也强竞争。尤其新技术赛道，作为跨界后浪能否风口飞翔，关键还在特色性、专业性，均离不开强研发打底。

告期内，川宁生物研发费用率分别为0.58%、0.69%和1.02%，而同行可比企业平均值分别为5.55%、6.14%和7.12%，差距肉眼可见。

说千道万，不如白银一片。研发投人“懈怠”，川宁生物又靠什么赢？能分多少羹呢？

另一基本支撑——内控风控层面，也需查漏补缺。

招股书称，凭借多项业内领先的技术，川宁生物在污染处理方面拥有优势。

废气处理，采用业内领先的“进口分子筛转轮、疏水性活性炭床”等技术。废水处理，拥有“二次蒸汽压缩机组+降膜蒸发系统”等技术，可有效净化废水，经过过滤的废水能够大大降低污染性。废渣处理，拥有高级的“DD高压电子辐射”、“高温水解”等先进技术。

然 告期内，川宁生物先后4次收到与环保有关的行政处罚，涉及废气、废水超标排放，累计被罚超235万。

如伊州环罚[2018]第9号显示，因公司存在恶臭气体超过排放标准排放情形，被罚200,000元；与产品紧密相关。

川宁生物表示，“有关处罚涉及的行为不属于重大违法行为，未严重损害社会公共利益。公司在收到行政处罚决定书后及时缴纳全部罚款，并严格按照相应行政处罚决定书的要求进行整改，积极消除影响。”

的确，川宁生物已经“尽力”了。据证券之星2018年 道，为解决环保问题，川宁生物环保投入已达30多亿，导致项目投入远超预期，一度陷入亏损状态。

然而，一些红线终究是不能碰的。投入效率、精准度、合规敬畏心，有无精进处呢。

5

够拼与更拼

“种树”时刻

虽已过会，川宁生物需要做的还有很多。

在一次媒体采访中，川宁生物董事长刘革新曾透露，自己一年差不多吃一千颗安眠药。

证券之星曾 道，从川宁生物项目启动到全面满产的8年间，年过花甲的刘革新一共飞了128个来回，每次往返航程10个小时。

没有人能随便成功，大佬亦要够拼。

遥想科伦药业2017年度股东大会上，刘革新表示，8年前，川宁项目被业内称为“疯子战略”。如今，川宁生物建成且全面满产，算是给建设者们一个交代。

众所周知，抗生素中间体业，属于典型的资金密集型产业，资金要求较高，无论生产用地、厂房、生产线装置、机器设备等固定资产的初始购置，还是技术改造，都需大量资金。

截至2021年末，川宁生物固定资产科目金额58.19亿，在建工程金额0.96亿，合计占总资产比62.52%。依托科伦药业逾80亿投资，川宁生物建设了头孢、青霉素、硫氰酸红霉素等全品种抗生素中间体的生产能力，成为全球抗生素中间体的生产者。

招股书中提到，未来上海研究院的研发产品板块主要包括用于保健和化妆品原料中的高附加值天然产物（红没药醇、光甘草定）、生物农药、动物保健类产品等。目前，公司已储备了部分产品。

环保方面，川宁生物设立了环保事业部，共有约400名专职环保人员；借助MVR终端水处理等工艺技术解决环保难题；并于2019年12月获得ISO9001和ISO14001认证。

无需赘言，抛开槽点重重，川宁生物亦有可贵圈点处，拥有较厚壁垒。

往期看，在业内，刘革新以强势、血性著称，常以任正非为榜样。敢想敢拼、凭着一股韧劲、超十年磨剑，才有了川宁生物的上述底牌。

如今，川宁生物成功过会，离上市一步之遥，算是对刘革新自己的一个交代，一个可贵收获。

只是，能否真正厚积薄发，过会仅是一分水岭。即使跻身上市公司，价值马拉松也才刚开场，考验仍在后头。

欲戴王冠、必承其重。IPO聚光灯就是一次“阅兵”检验，况且8月22日任正非的寒冬活下去，依然震耳发聩。强如华为，尚且居安思危、敬畏隐患。

面对槽点隐忧，川宁生物查漏补缺、攻坚克难、自然更时不我待。这张新答卷，更验韧性、定力、拼劲，刘革新会如何作答呢？

种一棵树的最好时间，一个是十年前，一个是现在。