【开源固收】空气分离设备行业龙头—杭氧转债投资价值分析

杭氧股份在空气分离设备行业领先，在工业气体行业具备影响力，拥有技术研发、设备制造、产业链一体化、品牌效应和客户资源等多方面优势。

转债方面，发行规模适中（11.37 亿），债项评级为 AA+级，纯债价值是91.77元，债底保护性较好。

定价方面，正股价格27.69 元，对应平价为96.51 元，参考可比转债鲁泰转债和皖天转债并结合基本面判断，我们预计转债合理平价溢价率在30%-35%，对应价格在125-131元。

综合2022年已发行转债 上发行金额和中签率数据，中签率预计为0.00208%-0.00412%。

杭氧转债发行基本情况

2022年5月17日，杭氧股份发布公告，公开发行可转债，发行规模11.37亿元，发行方式设股东配售及 上申购，T日定在5月19日(周三)。原股东按照每股配售1.156元面值可转债的额度配售，最多可优先认购约113.69万手； 上投资者申购无需定金，限额100万元；配售和认购金额不足时，由保荐机构（主承销商）包销，包销比例原则上不超过本次发行总额的30%。

本次发行募投项目的实施，有利于公司进一步扩大工业气体业务市场份额，加快精准布局，提高盈利能力，增强公司核心竞争能力，巩固和提高公司在行业内的市场地位和市场影响力，为公司的长期持续发展奠定坚实基础。

表1：杭氧转债发行信息

表2：杭氧转债发行时间安排

表3：募集资金主要用于扩张主营业务

基本面分析：空气分离设备行业龙头

杭氧股份作为国内空气分离设备行业的领军企业，在国内空分设备市场占有率上保持同行业首位。公司成立于2002年12月，前身是杭州杭氧科技有限公司。2002年整体变更为股份有限公司。2010年6月在深交所正式上市。截至2022年4月，公司总股本9.83亿股，A股限售股0.19亿股，占比1.93%。

杭氧股份股权较为稳定。公司控股股东为杭州杭氧控股有限公司，实际控制人杭州市国资委，股权结构集中，具备地方国资背景。截至2022年4月，控股股东杭州杭氧控股有限公司持有5.25亿股，占总股本53.36%。公司受到机构投资者青睐，明星基金富国天惠和社保基金均有较大持仓。

图1：股权结构较为稳定

公司所处行业为空气分离设备制造行业和工业气体行业。空气分离设备制造行业的上游为冶金行业，铝材、铜材及钢材等金属材料的制造加工行业。公司生产用基础性原材料、零部件及元器件都可以自行生产或在国内市场采购，供应充足。此外，根据特殊需求在生产过程中所用到的某些零部件可从国外公司或其设在中国的生产基地得到供应。空气分离设备制造行业下游为钢铁、冶金、化工、工业气体等行业。目前我国基础工业和制造业仍处在较快的增长发展期，其高景气度将带动空气分离设备制造行业共同发展，杭氧股份的龙头地位也使其在行业快速发展中获利。

工业气体行业下游新兴行业快速增长，带动工业气体需求增加。工业气体行业原材料主要是空气、工业废气、基础化学原料等，其上游行业是气体分离及纯化设备制造业、基础化学原料行业、压力容器设备制造业等。目前，空分设备、基础化学原料以及工业废气由于市场供应充足，一般都能够获得稳定的供应，价格普遍比较稳定。工业气体下游领域包括钢铁、冶金、化工等传统行业以及电子半导体、机械制造、光纤光缆、LED、液晶面板、食品、医药医疗等新兴行业。近年来下游的一些新兴行业增长较快，带动了工业气体的整体需求持续增加。

图2：工业气体行业下游新兴行业带动工业气体需求增加

公司营业收入近年来稳步增长，销售毛利率和净利率均维持高位。截至2022年一季度，公司实现营业收入27.35亿元，同比增长13.54%；扣非归母净利润3.13亿元，同比增长7.31%。2017-2021年营业收入年均复合增长率是16.48%，扣非归母净利润年均复合增长率是39.87%。2022年一季度，公司销售毛利率28.76%，销售净利率12.39%，均维持较高水平。

图3：营业收入近年来稳步增长

图4：2022Q1扣非归母净利润3.13亿元

图5：销售毛利率和净利率均处于较高水平

公司产品结构稳定，气体销售收入和空分设备收入均实现同比增长。公司业务由设备与工程业务、气体业务两部分组成，产品主要包括成套空气分离设备及部机、石化设备和各类气体产品。2021年，气体销售收入和空分设备收入均实现同比增长，其中，气体销售收入为66.16亿元，同比增长22.07%，空分设备收入43.15亿元，同比增长5.53%，二者占比合计达92.03%，总体上产品结构较为稳定。

气体销售业务展现良好发展势头。近年来公司在气体领域的市场认可度和综合竞争力大幅提升，积极向下游气体销售业务延伸产业链，市场开拓能力和项目谈判能力均有较大提高。2021年公司新签订了玉昆钢铁、裕龙石化、湖北晋控等供气项目，气体投资项目新增制氧规模为约64万m3/h，创历年新高。无人值守业务板块也带来新业务增长，广东风华高科、义乌晶澳、安徽天长英发、安徽华晟、安徽阜宁阿特斯等项目相继建成投产，成为气体业务新的生力军。同时加快氪氙业务布局，衢州特气新建精氪氙项目进展顺利。

空分设备行业保持领先市占率。年初“双碳”相关政策出台，短期内空分行业下游行业部分项目推进速度减缓。随着各地对“双碳”相关政策的进一步细化落地，下游市场逐步回暖，公司积极拼抢市场，紧抓市场机会，2021年累计新订空分设备合同62.4亿元，石化设备全年累计订货6亿元，新签设备订单量接近2020年水平并保持领先市占率。

图6：公司产品结构较为稳定，气体销售收入和空分设备收入均实现同比增长

表4：杭氧股份空分设备市占率领先

盈利能力方面，公司ROE和ROA均处于较高水平，盈利能力较好。近三年公司ROE、ROA均呈现上升趋势，2021年ROE为16.85%，ROA为8.36%，均处于较高水平，具有较强的竞争力。2021年公司的资产周转率和权益乘数高于同行业可比上市公司，从而带动ROE高水平。

图7：2021年杭氧股份ROE为16.85%

图8：2021年杭氧股份ROA为8.36%

图9：杭氧股份资产周转率较高

图10：杭氧股份权益乘数较高

营运能力方面，公司应收账款和存货管理较好，营运能力相对较好。2017-2021年公司应收账款周转率逐年提高，总体保持相对合理稳定水平。公司的客户均为各行业内具有一定规模和资金实力的企业，商业信誉良好，货款不能及时回收的风险较低，并且气体销售方面公司采取按月结算的方式收取货款，回款情况良好，应收账款周转速度较快。2017-2021年公司存货周转率相对稳定，但低于行业平均水平，主要原因是同行业可比公司和远气体、凯美特气与金宏气体的主营业务为气体产品的生产与销售，而公司除气体业务外还有存货周转率低的空分设备业务和石化设备业务。

图11：杭氧股份应收账款周转率逐年提高

图12：杭氧股份存货周转率相对稳定

偿债能力方面，公司流动比率、速动比率处于合理水平，虽资产负债率略高于同行业可比公司，但经营情况良好，偿债能力仍较好。2017-2021年公司流动比率、速动比率较为稳定，与行业平均水平相近；资产负债率略高于同行业可比公司，原因是期间内可比公司中泰股份完成定向增发，和远气体、金宏气体完成首发上市从而拉低平均资产负债率。整体上看，公司经营情况良好，主营业务规模扩大，货款回收及时，现金流量充沛，为公司偿还到期债务提供了资金保障，盈利水平较高，偿债能力较好。

图13：杭氧股份流动比率较为稳定

图14：杭氧股份速动比率较为稳定

图15：杭氧股份资产负债率略高于同行业可比上市公司

现金流量方面，公司经营性现金持续净流入，有效支撑其投资需求。2017-2021年公司经营活动净现金流量呈现持续流入状态。其中，2020年公司经营活动现金流量净额出现同比下降36.05%，主要原因是2020年度制造业销售收入较2019年度大幅增长，公司需提前采购原材料与设备，导致了公司购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度较大，高于销售商品、提供劳务收到的现金的增长幅度。总体上，经营活动产生的现金流量净额状况良好。2017-2021年公司投资活动产生的现金流量呈现持续流出状态，主要原因是随着公司业务规模的扩大，公司新建厂房以及购置机器设备支出较大以及收购或投资标的公司股权。公司经营性现金持续净流入有效支撑着公司的投资需求。

图16：杭氧股份经营性现金持续净流入

空分设备行业领先和气体业务规模扩大，助力企业高增长。杭氧股份作为国内空气分离设备行业的领军企业，在技术上引领着我国气体分离设备行业的发展，在产品市场占有率上始终保持同行业首位，产品主要性能指标达到世界领先水平。同时，工业气体业务是空气分离设备制造在产业链上的延伸，公司充分发挥空分设备制造企业的技术研发、设备制造、品牌效应和客户资源等多方面优势，推动气体业务快速增长，目前已发展成为国内最具影响力的工业气体供应商。

全产业链优势提升产品服务质量，完善内部管控体系提升效率。杭氧股份拥有集“设备制造、气体运营及工程总包”为一体的完整产业链，有利于在设计、制造、工程及运行管理等各个环节进行优化，使产品和服务质量得到全面提升，充分发挥全产业链经营优势。公司的设备制造和工业气体两大业务相互支持、协同发展，形成强大的竞争合力，并充分共享客户资源和市场信息，为下游客户提供包括设备销售、EPC及气体服务等多种产品及服务模式，实现客户利益最大化。同时，公司不断推进内部精细化管理，建立完善管控体系。公司通过区域建设等手段，建立强大的零售物流体系，拥有稳定的液体保供 络，液体销售能力大幅提升，应急处置能力也持续提升；在气体运行备品备件管理方面，实行备品备件集中管理和科学调配，有效提升资源配置效率。

技术优势筑造护城河，改革创新拓展新业务。工业气体行业和空分设备行业技术壁垒高，公司掌握相关核心技术，拥有成熟的研发创新体系和高素质的技术创新团队，推动公司空分设备技术不断进步，能够满足客户多层次、全方位的需求，技术优势筑造护城河。同时，公司利用低温技术在乙烯冷箱、液氮洗装置、烷烃脱氢、一氧化碳深冷分离设备等低温石化装备不断取得突破，进一步巩固了公司在低温技术领域国内领跑者的地位。公司在高纯气体、稀有气体等领域的拓展和突破同样基于技术创新和研发体系的优势。

投资价值分析：基本面良好，债底保护好

杭氧转债募资11.37亿元，发行规模中等，评级为AA+/AA+，可积极申购，转股对股本的摊薄压力较小。公司A股总股本9.83亿股，流通股9.64亿股，如果当前对发行的11.37亿元转债全部进行转股，转股稀释率是3.87%，对流通股稀释率是3.95%。

正股的估值处于历史较低水平，弹性较强。截至5月18日，公司的PE（TTM）是22.38，处于上市以来（2010-06-10）34.14%分位数，估值位于历史较低水平，安全边际较好。正股的弹性较强，最近100周波动率为45.29%。当前工业气体指数PE（TTM）是31.86，处于2018年以来32.89%的较低分位数；当前同行业可比上市公司中和远气体和金宏气体PE（TTM）分别是32.36和50.03，杭氧股份估值处于较低水平。

转债条款主流设置。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30/30、70%”。

转债债底保护较好。转债期限6年，评级为AA+/AA+，票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价格108元，面值对应的YTM为2.01%。以5月18日6年期AA+中债企业债到期收益率计算，纯债价值是91.77元，债底保护较好。正股5月18日的收盘价为27.69元，对应的平价为96.51元。

选取与杭氧转债评级相同，发行规模相近的鲁泰转债和皖天转债作为可比转债，截至5月18日，鲁泰转债平价84.56元，平价溢价率35.11%；皖天转债平价89.21元，平价溢价率29.57%。结合可比转债平价溢价率水平，我们判断杭氧转债合理平价溢价率在30%-35%，对应转债价格在125-131元。

杭氧转债设置优先配售和 上发行，参考2022年以来已发转债 上发行金额和中签率情况，有明显的正相关关系，我们预计中签率为0.00208%-0.00412%。

图17：正股估值处于历史较低水平，弹性较强

图18：杭氧股份在同行业可比上市公司中估值处于较低水平

风险提示：公司财务状况发生变化；原材料价格变动；募投项目不及预期。

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研 首次发布时间：2022.5.19

陈曦：首席分析师，证书编号：S0790521100002